Čo vlastne znamená Európsky Stabilizačný Mechanizmus (ESM)? Aká je jeho ekonomická konštrukcia?
ESM je akciová spoločnosť, ktorá bude vo vlastníctve jednotlivých štátov EMU, ktorý každý má povinnosť vo výške určenej zmluvou sa podieľať na základnom (vlastnom) imaní tejto firmy. Celkový autorizovaný kapitál ESM je zatiaľ schválený na úrovni 700 mld. Eur z čoho na Slovensko pripadá 5 768 mil. Eur. Pri vzniku má byť emisná kapacita ESM 500 mld. Eur a ta má byť aspoň do výšky 15% krytá vlastnými zdrojmi. Teda pri vzniku bude povinnosť SR nakúpiť akcie upisované ESM v hodnote minimálne 659 mil. Eur, keďže min. základné imanie bude 80 mld. Eur (75 mld. + 5 mld. rezerva na krytie strát). Základnou úlohou ESM je vydávať dlhopisy pričom emisná kapacita má byť minimálne 500 mld. Eur. Ak sa predstavenstvo rozhodne ju zvýšiť, tak jednotlivé štáty budú povinné navýšiť imanie ESM. Teda celková emisná kapacita ESM môže dosiahnuť viac ako 4 500 miliardy EUR. Zdroje, ktoré ESM získa vydaním dlhopisu, poskytne ako úver jednotlivým členom, ktorý požiadajú o "pomoc-záchranu", alebo môže intervenovať na trhu dlhopisov. Ak štáty, ktoré si tieto zdroje požičali, ich vrátia, úrokový výnos (ak ho ESM dosiahne), ktorý bude rozdiel medzi nákladom dlhu obsluhovaným ESM a úrokmi z úveru, môžu byť vyplatené vo forme dividendy akcionárom. Ak však niektorý zo štátov, ktorý požiadal o pomoc nebude schopný obsluhovať tento úver, dôjde ku kreditnej udalosti a ak by mal pomer medzi vydaným dlhom ESM a vlastným kapitálom narásť nad úroveň 6.66 (15%), ESM požiada o navýšenie imania. Akékoľvek kreditné straty (nesplatené pomoci) budú účtované voči kapitálu ESM až po kým nevykrváca pod minimálne imanie. Následne môže predstavenstvo autorizovaný kapitál zvýšiť a to bez nutnosti o požiadanie o súhlas jednotlivé národné parlamenty.
OK, čo to znamená? A čo ďalšie je v zmluve?
- Tak ako iné (ne)bankové subjekty aj ESM bude pracovať s pákou, do úrovne 6,66 (cudzie zdroje / vlastné zdroje).
- ESM bude znášať kreditné riziko, riziko nesplatenia napríklad úveru ktorý poskytne, úrokové riziká a na viac bude mať operačné náklady/riziká
- Požiadavku ESM na úpis kapitálu nie je možné odmietnuť. Ak krajina nie je schopná a nenavýši kapitál, stráca všetky akcionárske práva a to aj pre už akcie, ktoré vlastní, dokým tento záväzok neuhradí.
- Predstavenstvo vie bez nutnosti súhlasu parlamentov jednotlivých krajín navýšiť celkový autorizovaný kapitál. Čiže v skutočnosti požiadavka na kapitál je teoreticky nekonečná ako aj emisná kapacita.
No a ako sa na túto konštrukciu budú pozerať investori? V skutočnosti táto konštrukcia vytvára niečo čo sa nazýva štrukturálna subordinácia dlhu. Čo to znamená? Rozoberme si príklad.
ESM začne fungovať, prevezme existujúce portfólio dlhopisov EFSF ako aj pohľadávky. O pomoc požiadajú ďalšie krajiny, či o vyššiu pomoc, teda ESM vydá ďalšie dlhopisy a poskytne tieto zdroje ako úvery. Následne jedna z krajín, napríklad Grécko, prestane obsluhovať svoje záväzky voči ESM. ESM má však splatný dlhopis, ale nemá zdroje, ktoré jej malo vrátiť Grécko. Na viac emisnú kapacitu už ESM vyčerpal. Takže aby neporušil 15% limit požiada zvyšné krajiny o navýšenie kapitálu aby vyplatil svoj dlhopis. Túto požiadavku krajiny podľa zmluvy nemôžu odmietnuť. Každopádne už samotný fakt, že niektorá z krajín následne nebude schopná navýšiť kapitál v ESM, môže byť samo o sebe považované za kreditnú udalosť, napríklad ratingovou agentúrou. Inač povedané ESM nepriamo donúti členskú krajinu vyhlásiť platobnú neschopnosť. Požiadavka na kapitál môže byť kedykoľvek aktivovaná zo strany ESM a tento záväzok v čase bude splatný podľa rozhodnutia predstavenstva ESM a teda tento dodatočný záväzok môže predbehnúť existujúcich veriteľov daného štátu podľa času splatnosti. Teda bude splatný skôr. Úvery poskytnuté z ESM budú mať senioritu pred ostatnými veriteľmi daného štátu, ako ukázal precedens z Grécka.
Čiže zhrnuté pre držiteľov dlhopisov SR to znamená jedno, a to že záväzok štátu voči týmto veriteľom nebude vnímaný ako pari passu so záväzkami voči ESM. Teda tieto záväzky sa stali prijatím tejto zmluvy štrukturálne subordinované vo vzťahu k ESM.
A ekonomická realita? Slovenská republika nemá zdroje na to aby nakupovala akcie, ktoré bude ESM upisovať. Podľa štátneho záverečného účtu SR (rok 2010) vlastné imanie štátnej pokladnice SR bolo mínus 13,8 mld. Eur. Dnes je najskôr už niekde okolo -15 mld. Eur či nižšie. Takže SR si musí požičať na to aby nakúpilo akcie, ktoré pravdepodobne nebudú vyplácať dividendu (aspoň v dohľadnej dobe). Teda tento debt-to-equity swap má už pri uzatvorení negatívne NPV, keďže na strane záväzku (dlhopis cez ktorý sa získajú zdroje na nákup akcií ESM) bude SR platiť náklady, povedzme 4% p.a. ako radi spomínajú politici SMER-u pri kritike dôchodkovej reformy, a na strane pohľadávky bude SR dostávať 0, resp. môže dosť k strate hodnoty akcií ESM ak ESM dosiahne stratu. Nominálny objem swap-u je neistý, keďže ESM má call opciu na základe ktorej môže požadovať nové zdroje. Táto opcia má perpetuitný charakter, teda nemá finálnu expiráciu, je americká (môže byť kedykoľvek využitá) a zároveň toto právo jeho vyžitím nezaniká. ESM z najväčšou pravdepodobnosťou čoskoro už po svojom spustený bude expandovať dlh (napr. kvôli Španielsku) a teda je vysoko pravdepodobné, že kapitál bude čoskoro navršovaný. Celkovo zrátané slovenský parlament a vláda efektívne podťali nohy vlastnej krajine.
Emisné schopnosti ARDAL-u už aj tak značne oslabené po volatilite na konci roku 2011 sú týmto ešte slabšie. Veď prečo by aj mal investor nakupovať slovenské štátne dlhopisy, keď bude mať možnosť nakúpiť dlhopisy ESM, ktoré budú v konečnom dôsledku prioritné pred dlhom SR? A ak by aj ESM nemalo zdroje, tak jednoducho požiada "majiteľov" aby zdroje dodali, bez ohľadu na to či na to majú. Jediným motívom snáď bude vyšší výnos slovenských štátnych dlhopisov, nikde som sa však nedočítal v predkladacej správe o koľko táto konštrukcia predraží slovenský verejný dlh, ktorý dnes je už 32 mld. Eur. Ak to bude čo i len 10bp tak to znamená dodatočné úrokové náklady 32 mil. Eur. A keďže do ESM pôjde 659 mil. Eur jeho vznikom, tak hneď vieme povedať, že sa nám tento špás poriadne predraží. 4% na 659 mil. + 0,1% na 32 mld. = dáva celkovo náklady tohto debt-to-equity swapu niekde k 9 % p.a. Alebo si snáď myslia, že existencia ESM dokáže zlacniť emisiu slovenského dlhu? Alebo sa očakávajú výrazné zisky z tohto highly-leveraged-mezzanine-debt-credit-enhanced fondu? Tak nejako matne si spomínam, čo bola jedna z príčin vzniku tejto krízy. A čo ak to nebude +10bp ale +25bp či +100bp? Ale to už je asi príliš ťažká úloha na expertov ako Filko, či Kažimír. Koniec koncov ich úlohou nie je prevádzkovať našu krajinu čo najlacnejšie, ale nestratiť schopnosť vytĺcť z občanov tejto krajiny čo najviac. A ak tomu prispieva EUR-o baseball-ka solidarity… Veď uvidíme o koľko klesne dopyt po "lokálnych dlhopisoch" a presunie sa na ESM. Snáď si chlapci uvedomia svoju chybu potom čo úrokové náklady na obsluhu slovenského dlhu narastú. Ale to už bude trochu neskoro. O čo ostáva na to povedať nám občanom?
